出品 | 子彈財經

【資料圖】

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在資本市場上，公用事業類股票因為缺乏想象空間，一直不被投資者所喜愛，估值也一直極低。加之公用事業類公司普遍經營穩定，現金流情況較好，因此公用事業類公司上市熱情并不高。

2023年6月28日，中國水務發布公告，擬將旗下全資子公司銀龍供水集團有限公司（以下簡稱“銀龍供水”）分拆至港交所主板上市。

作為中國規模最大的供水管網企業，銀龍供水在2022財年營收突破100億港元（注：招股書中，銀龍供水將財年劃分時間截至3月31日，如2022財年為2021年4月1日至2022年3月31日）。

不過由于中國供水市場極為分散，銀龍供水在供水市場份額較小。數據顯示，2022年在中國十大供水公司中，按城市售水量計銀龍供水城市售水量為14億噸，市場占有率僅為0.7%，排在第6位。

值得注意的是，銀龍供水作為中國水務重要子公司，2023財年貢獻的利潤占中國水務利潤接近八成。中國水務將業績占比如此之高的銀龍供水分拆上市是否有重復上市之嫌？中國水務又能否如愿將銀龍供水分拆上市？

說起銀龍供水，就不得不提銀龍供水控股股東中國水務。在國內，能使用“中國”兩字開頭的公司大部分都是央企，而中國水務則是一家地道的民企。

中國水務能被冠以“中國”之名，離不開實控人段傳良的運作。1984年，21歲的段傳良從大學畢業后就進入中國水利部工作。彼時，能進入水利部工作意味著端上了“鐵飯碗”。

但在水利部工作10年后，31歲的段傳良辭去了水利部“鐵飯碗”的工作，開始下海創業。上世紀90年代，段傳良創辦了銀龍集團開始投資地產、酒店等行業。

2003年，段傳良迎來了人生極為關鍵的一年。這一年，段傳良收購了遭遇財務危機的電子企業易達興業（中國水務集團前身），并將公司進行重組，將水務投資注入，正式更名為中國銀龍集團。

隨后中國銀龍集團又陸續收購多家水務公司，中國銀龍集團也在2004年12月正式更名為中國水務集團。

2005年段傳良正式搭上水利部這條線，中國水務集團以2000萬元收購了水利部旗下水環境治理公司高原圣果沙棘制品有限公司。

隨后，段傳良借助境外資本的力量陸續收購了多家水務公司，中國水務集團成為業務遍布40多個省市的大型供水集團。

此前，有水務集團內部人士稱，在水務系統低調的段傳良已經擁有足夠的話語權，已經成為中國水務市場的“大佬”。

有券商人士曾對媒體表示，能把公用事業做成如此大規模，少不了與政府和國企合作。

從中國水務集團發跡史來看，段傳良與政府官員確實聯系頗為緊密。2005年，中國水務集團聘任陳國儒為執行董事。公開資料顯示，陳國儒長期在水利系統工作，曾擔任東深供水工程管理局副局長、黨委副書記。

隨后，中國水務集團又聘任武捷思為非執行董事。據悉，武捷思長期在政府與國企工作，曾在工商銀行、中國太平保險集團、招商銀行等國企工作，此外武捷思還擔任過深圳市副市長以及廣東省省長助理等職。

在如此眾多優秀管理層推動下，中國水務集團一步步涉足公用事業供水領域，中國水務也成長為營收超百億港元的大型供水集團。

雖然中國水務集團年營收已經超百億港元，但要將銀龍供水分拆上市并不容易。

港交所《主板規則》第15項應用指引第3（c）段明確表示：母公司分拆子公司上市，母公司自身必須保留足夠的業務運作以及相當價值的資產，以此來支持其分拆后獨立上市的地位。

特別是港交所一般不會接受一項業務支持兩家公司上市。母公司分拆子公司上市后，自身必須保留足夠的業務運作，以符合《上市規則》的規定。

從這點來看，中國水務集團分拆銀龍供水獨立上市的可行性，似乎有待商榷。

從業務分類來看，中國水務旗下業務主要分為城市供水經營及建設、污水治理和排水經營及建設收入以及物業開發投資。

以中國水務2022財年為例，中國水務2022年財年實現營收129.50億港元，其中城市供水經營建設收入高達103.47億港元，占公司營收比例為79.90%，污水治理以及物業開發投資占公司營收比重較小。

作為中國水務全資子公司，母公司城市供水經營及建設基本由銀龍供水承接，數據顯示，2022財年，銀龍供水實現營收101.47億港元，占中國水務營收比重高達78.36%。

從這點來看，中國水務與銀龍水務業務高度重合，將銀龍供水獨立分拆后，其它業務能否支撐起中國水務獨立上市有待觀察。

在建議分拆公告中，中國水務表示，公司為公用設施基礎建設集團，銀龍供水則為城市供水及管道直飲水公司。分拆后，兩家公司獨立運營能更好釋放公司價值。另外，推動銀龍供水上市也能改善中國水務的財務狀況。

但從港交所規定和以往分拆上市被否案例來看，銀龍供水想要獨立上市非常困難。

2020年，一家房地產公司想將旗下物業公司分拆上市，分拆完成后物業公司作為附屬子公司。

從業務來看，該公司業務主要分為住宅物業業務和投資工商物業兩部分。該公司擬將住宅物業業務打包給子公司獨立上市，該公司則繼續經營投資工商物業業務。

港交所認為公司股價長期低于公司凈資產，且一項業務不能支撐兩家公司上市，該公司分拆后余下資產很難被認為有足夠的資產支撐公司經營。

在另外一家被否案例中，一家軟件服務公司擬將軟件業務注入新公司去獨立上市，但軟件服務是公司核心業務，占公司營收比例高達90%以上。

港交所認為該公司存在一項業務支撐兩家公司上市的嫌疑，故而拒絕了該公司分拆上市的申請。

從中國水務2022財年業績報告來看，分拆銀龍供水后，雖然公司余下業務仍有20多億港元營收，但相比營收100多億港元的城市供水業務來看，剩余業務帶來的營收顯得“微不足道”。

另外，由于中國水務是公用事業板塊，公司股價也處于長期破凈當中。截至目前，中國水務市凈率僅為0.8倍，這也會給分拆銀龍供水帶來諸多不便。

值得注意的是，在2021年10月，經濟日報曾發表過《嚴防上市公司“忽悠式”分拆》，文中提到，要謹防忽悠式分拆，防止母公司將子公司分拆后導致母公司產業“空心化”，也要防止大股東利用分拆上市套現，實施利益輸送等問題。

在業務高度重合和股價破凈背景下，銀龍供水是否符合分拆上市標準取決于港交所的判斷，但從過往案例和監管層態度來看，銀龍供水想要順利上市并不容易。

除業務高度與母公司重合外，「界面新聞·子彈財經」還觀察到銀龍供水自身經營也存在風險。

數據顯示，2021財年至2023財年（以下簡稱“報告期內”）銀龍供水營收分別為84.70億港元、101.47億港元、102.48億港元，同期公司利潤分別為21.89億港元、24.01億港元、23.45億港元，銀龍供水出現增收不增利的情況。

（圖 / 銀龍供水招股書）

而造成這種情況的原因是，公司核心業務毛利率下降。從業務來看，銀龍供水業務主要分為城市供水和管道直飲水兩部分。其中城市供水為公司核心業務，2023財年公司城市供水業務實現營收89.31億港元，占公司收入比例為87.2%。

（圖 / 銀龍供水招股書）

值得注意的是，報告期內公司城市供水業務毛利率逐年下滑，分別為38.6%、36.9%、35.6%。對此，銀龍供水在招股書中表示，公司供水業務毛利率直接受相關單位采購價影響。

根據相關規定，單位采購價按照公司成本加合理的利潤率來定，并經過公司申請或者聽證會進行調整。

在招股書中，銀龍供水明確表示，公司對自來水和原水的收費以及原水的單位采購價格并無控制權。如果公司單位運營成本增加，但相關單位沒有批準公司的價格調整申請，則無法把價格轉移到終端用戶，對公司財務報表將產生不利影響。

不過值得慶幸的是，銀龍供水另一大業務管道直飲水供應業務正在快速增長。報告期內，公司管道直飲水供應業務營收分別為1.45億港元、7億港元、13.17億港元，年復合增長率高達201.80%，銀龍供水也是國內最大的管道直飲水供應商，管道直飲水供應業務也成為公司業績增長重要來源。

對于銀龍供水而言，由于身處公用事業行業，自身經營穩定性相對較高，加上管道直飲水業務的增長，公司業績有望持續增長。

但公司能否成功上市，跟銀龍供水自身業績并無直接聯系。如果港交所認為銀龍供水與中國水務存在一項業務支撐兩家公司上市的行為，銀龍供水上市恐生變數。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。